כשבוחרים קרן שעוקבת אחרי מדד, רוב המשקיעים מסתכלים בעיקר על מספר אחד: דמי הניהול. בקרן ישראלית המידע יופיע בדף הקרן באתר מאי״ה כארבעה פרמטרים שונים, ובקרן אמריקאית הנתון יופיע כ-Expense Ratio. אבל לפעמים הנתונים האלו, לא מספרים את כל הסיפור. ישנן הוצאות שהקרן משלמת מתוך ההשקעה שלנו, והן לא מופיעות בשורה הזו בכלל.
במאמר נעבור על שלושה סוגי מוצרים: קרנות נאמנות מחקות ישראליות, קרנות סל ישראליות ו-ETF שנסחרים בחו"ל, אמריקאיים ואירופאיים. לגבי כל אחד מהמוצרים נתאר את הדברים הבאים:
● איך דמי הניהול נגבים בפועל, ולמה אף פעם לא רואים חיוב בחשבון?
● מה נכנס לתוך שורת דמי הניהול בכל אחד משלושת סוגי הקרנות?
● מה הם דמי נאמנות ודמי ניהול משתנים? שתי שורות שמופיעות בדף של כל קרן ישראלית.
● אילו הוצאות יורדות מההשקעה מעבר לשורת דמי הניהול.
ולבסוף, שני חלקים שחוצים את שלושת המוצרים:
● ארבע קרנות אמיתיות, מנותחות לפי אותו מבנה מתוך הדוחות הרשמיים שלהן.
● האם דמי הניהול יכולים לעלות אחרי שכבר קנינו?
המאמר עוסק רק בהוצאות של הקרן עצמה. עלויות שאנחנו משלמים כמשקיעים מחוץ לקרן, כמו עמלת קנייה ומכירה לברוקר, דמי משמרת, המרת מטבע או מס רווחי הון, הן נושא נפרד.
איך דמי הניהול נגבים בפועל?
בישראל, דמי הניהול אינם נגבים מחשבון ההשקעות שלנו, אלא מנכסי הקרן. דמי הניהול מחושבים כאחוז מהשווי הנקי של נכסי הקרן ומופרשים מנכסיה על בסיס יומי. ה-SEC האמריקאית מתארת את אותו עיקרון: כשהעלויות משולמות מנכסי הקרן, שווי כל היחידות יורד. הדבר נכון בשלושת סוגי הקרנות.
מכאן ואילך צריך להבחין בין שלושת סוגי הקרנות המחקות האפשריות עבורנו:
| מה מתפרסם בכל יום | לפי איזה מחיר אנחנו קונים בפועל | |
| קרן נאמנות מחקה (פתוחה) | מחיר יחידה ומחיר פדיון, נטו אחרי כל ההוצאות | אותו מחיר בדיוק |
| קרן סל ישראלית | שלושה מחירים: שווי היחידה, מחיר היחידה בתוספת עמלת יצירה, ומחיר הפדיון בניכוי עמלת פדיון | מחיר השוק בבורסה, שעשוי לסטות מהשווי הנקי |
| ETF בחו"ל | השווי הנקי ליחידה (NAV) | מחיר השוק בבורסה, שעשוי לסטות מהשווי הנקי |
בקרן נאמנות מחקה, המחיר שאנחנו רואים הוא כבר מחיר "נטו", אחרי ניכוי העלויות. בקרן סל, ישראלית או זרה, השווי הנקי ליחידה אכן מחושב נטו אחרי הפחתת דמי הניהול (NAV – Net Asset Value), אבל הוא אינו המחיר שבו אנחנו קונים. הקנייה נעשית בבורסה לפי מחיר השוק, שעשוי לסטות מהשווי הנקי. המקרה שבו המחיר שאנחנו קונים בו יהיה גבוה מהשווי הנקי של יחידה של הקרן נקרא – ׳פרמיה׳. והמקרה ההפוך בו אנחנו משלמים מחיר נמוך מהשווי האמיתי של הקרן נקרא – ׳דיסקאונט׳.
ככל שנבחן קרנות גדולות ונזילות יותר, ככה ההפרש בין ה-NAV למחיר השוק יהיה קטן יותר (זניח…).
בשלב הזה ולפני שמתחילים לצלול צריך לזכור, שכל עלות שהקרן משלמת, בין אם היא בשורת דמי הניהול ובין אם לא, מגיעה בסוף מאותו מקום, מהתשואה שלנו.
שלושה סוגי קרנות
| קרן נאמנות מחקה ישראלית | קרן סל ישראלית | ETF בחו"ל | |
| איך קונים ומוכרים | פעם ביום, לפי מחיר שמנהל הקרן מחשב בסוף היום | לאורך יום המסחר בבורסה | לאורך יום המסחר בבורסה |
| מי מפקח | רשות ניירות ערך והנאמן של הקרן | רשות ניירות ערך והנאמן של הקרן | ה-SEC בארה"ב, או הרגולטור במדינת הקרן באירופה |
| הפרמטרים שמוצגים | ארבעה פרמטרים: דמי ניהול, דמי נאמנות, דמי ניהול משתנים ושיעור הוספה | אותם ארבעה פרמטרים | בארה"ב מספר אחד, Expense Ratio. באירופה OCF, שנקרא גם TER |
| דמי ניהול ממוצעים | 0.31% (2024) | 0.51% (2024) | משתנה מאוד בין קרנות |
*הממוצעים הישראליים לקוחים מדוח הפעילות של רשות ניירות ערך לשנת 2024.*
מה כן נמצא בתוך שורות דמי הניהול?
נבדוק בכל סוג קרן את אותם שבעה סוגי הוצאות:
| סוג ההוצאה | ETF אמריקאי: Expense Ratio | ETF אירופאי: OCF | קרן ישראלית: דמי ניהול + דמי נאמנות |
| 1. שכר מנהל ההשקעות | כלול | כלול | כלול, בשורת דמי הניהול |
| 2. שמירת הנכסים ופיקוח (נאמן) | כלול | כלול | כלול, בשורה נפרדת של דמי נאמנות |
| 3. תפעול: הנהלת חשבונות, רואי חשבון, ייעוץ משפטי, אגרות | כלול | כלול | אסור לגבות מהקרן. המנהל משלם מתוך שכרו, ורואה החשבון משולם על ידי הנאמן |
| 4. הפצה ושיווק | כלול | כלול | בקרנות מחקות המפיץ אינו רשאי לגבות עמלת הפצה |
| 5. דמי ניהול של קרנות שהקרן מחזיקה | כלול, בשורה נפרדת | כלול | לא כלול. נבלע בשווי הקרן המוחזקת. |
| 6. עלויות מסחר של הקרן | לא כלול | לא כלול | לא כלול |
| 7. עמלת הצלחה או דמי ניהול משתנים | אינה נהוגה ב-ETF מחקה. אם קיימת, אינה כלולה | אינה נהוגה ב-ETF מחקה. אם קיימת, אינה כלולה | קיים ונפוץ בקרנות מחקות. שורה נפרדת |
בארה"ב, כל קרן חייבת להציג בתשקיף טבלת עלויות אחידה. השורה התחתונה, Total Annual Fund Operating Expenses, היא ה-Expense Ratio. היא מורכבת מדמי ניהול ליועץ ההשקעות, מדמי הפצה (שבדרך כלל לא קיימים ב-ETF) ומ"הוצאות אחרות", כמו משמורת, הנהלת חשבונות והוצאות משפטיות. ה-SEC מציינת במפורש שעלויות המסחר של הקרן אינן נכללות במספר הזה.
באירופה, ההנחה היא שכל עלות שהקרן נושאת בה נכללת ב-OCF, אלא אם הוחרגה במפורש. בין ההחרגות: עמלת הצלחה, ריבית על הלוואות, עלויות קנייה ומכירה של נכסי התיק (גם גלויות, כמו עמלת ברוקר, וגם סמויות, כמו מרווחים והשפעה על מחיר השוק), ותשלומים בגין החזקת נגזרים.
בישראל. כאן החוק שונה מהותית. סעיף 80 לחוק השקעות משותפות בנאמנות קובע רשימה סגורה של הוצאות שמותר לגבות מנכסי קרן, ורק אותן:
● שכר הנאמן ושכר מנהל הקרן, כפי שנקבע בהסכם הקרן ובתשקיף.
● עמלות והוצאות אחרות הכרוכות בביצוע עסקאות בעד הקרן, כפי שפורטו בתשקיף.
● מסים החלים על הקרן, על נכסיה, על הכנסותיה ועל עסקאות שנעשו בנכסיה.
כל שאר עלויות התפעול אינן יכולות להיגבות מהקרן, ומנהל הקרן משלם אותן מתוך שכרו. לפי סעיף 99, הנאמן ממנה את רואה החשבון של הקרן ומשלם את שכרו.
בישראל ישנו חריג אחד והוא הוצאה סבירה שלא במהלך הרגיל של ניהול הקרן, באישור הנאמן, ובתנאי שמוגש עליה מיד דוח לרשות ולבורסה.
שימו לב שסעיף 80 קובע מה מותר לגבות מהקרן, ולא מה נגבה בפועל. שתי השורות האחרונות ברשימה, עמלות המסחר והמסים, הן בדיוק המקום שבו יש פער בין ההיתר למציאות, ונחזור אליהן בהמשך.
במילים פשוטות וכמו שלמדנו, כאשר אנחנו משווים Expense Ratio של ETF אמריקאי לדמי ניהול של קרן ישראלית, צריך לחבר בקרן הישראלית את ארבעת השורות הרלוונטיות ולא רק מול שורת דמי הניהול.
דמי נאמנות – מה זה? ולמה אנחנו רוצים לשלם עליהם?
בכל קרן נאמנות ישראלית ישנם שני גופים נפרדים: מנהל הקרן, שמחליט במה להשקיע, והנאמן, שמחזיק את נכסי הקרן ומפקח על המנהל. דמי הנאמנות הם השכר של הנאמן.
לפי רשות ניירות ערך, לנאמן שני תפקידים עיקריים: לשמור על נכסי הקרן ועל הזכויות שנובעות מהם, ולפקח על מנהל הקרן. נכסי הקרן רשומים על שם הנאמן לטובת בעלי היחידות, ולכן גם אם מנהל הקרן נכנס לקשיים, הנכסים נשארים שלנו. הנאמן בודק שהמנהל עומד בחוק ובתשקיף, ומדווח לרשות על ליקויים מהותיים.
| שאלה | תשובה |
| איך הם נגבים? | כמו דמי הניהול: כאחוז מנכסי הקרן, על בסיס יומי |
| כמה הם עולים? | על פי השנים האחרונות, בין 0% ל-0.25% בשנה, עם ממוצע של כ-0.05% |
| בישראל, האם הם חלק מדמי הניהול? | לא. זו שורה נפרדת, וצריך לחבר את שתיהן |
| מה המקבילה בחו"ל? | המשמורן (custodian) או ה-depositary. התשלום אליו כלול ב-Expense Ratio וב-OCF |
דמי ניהול משתנים בשוק הקרנות הישראלי
דמי ניהול משתנים קיימים רק בקרנות מחקות, ולא בכולן. לפי תקנות הקרנות המחקות), הם חלק משכר מנהל הקרן, שנגזר מתשואת הקרן ומ"הפרש העקיבה" שלה, כלומר מההפרש בין תשואת הקרן לתשואת המדד.
המנגנון עובד לשני הכיוונים. התקנות מחייבות את מנהל הקרן להתחייב שכאשר הפרש העקיבה שלילי הוא יחזיר כסף לקרן, ולכן המנגנון סימטרי: כשהקרן מקדימה את המדד המנהל מקבל תוספת לשכר, וכשהיא מפגרת הוא מחזיר. לפי הוראת רשות ניירות ערך, ההשוואה נעשית אחרי ניכוי דמי הניהול הקבועים ודמי הנאמנות, ובקרן מנוטרלת מטבע גם אחרי נטרול תוצאות הגידור.
מאיפה בא העודף? הכנסות שמניבים נכסי הקרן, כמו ריבית ודיבידנדים, שייכות לבעלי היחידות. אבל מנהל שבוחר במנגנון הזה רשאי, בנסיבות מסוימות, לקבל חלק מהעודף שמעל המדד.
| כלל | מה קובעות התקנות |
| באילו קרנות מותר | קרן מחקה שאינה ממונפת ואינה עוקבת בצורה הפוכה אחרי מדד |
| הבטחה לכסף שלנו | ערבות בנקאית או פיקדון לטובת הנאמן |
| תקרה | 0.1% בקרן על מדד אג"ח או מניות ישראלי שזול לעקוב אחריו, 0.3% בקרן על מדד זר, 0.2% בכל השאר |
| תקופת החישוב | מתחילת השנה הקלנדרית. החישוב מתאפס בכל שנה |
| מתי המנהל מקבל את הכסף | פעם ברבעון, אחרי אישור הנאמן |
| מתי המנהל מחזיר כסף | אם הקרן מפגרת בסוף יום מסחר, בתוך יום עסקים אחד |
| שינוי שיעור | פעם בשנה, לרוב בתחילת השנה |
דוגמה להמחשה: קרן מחקה מדד זר עם דמי ניהול משתנים של 0.3%. הפער מול המדד נמדד לאורך השנה, אחרי ניכוי דמי הניהול והנאמנות.
| מה קרה בשנה | מה קורה עם דמי הניהול המשתנים | מה אנחנו מקבלים |
| הקרן הכתה את המדד ב-0.2% | המנהל לוקח 0.2% | תשואת המדד, פחות דמי ניהול ונאמנות |
| הקרן הכתה ב-0.5% | המנהל לוקח 0.3%, התקרה | תשואת המדד, פחות דמי ניהול ונאמנות, ועוד 0.2% |
| הקרן פיגרה ב-0.2% | המנהל מחזיר 0.2% | תשואת המדד, פחות דמי ניהול ונאמנות |
| הקרן פיגרה ב-0.8% | המנהל מחזיר עד 0.3% | תשואת המדד, פחות דמי ניהול ונאמנות, ופחות עוד 0.5% |
מה זה אומר בפועל?
"דמי ניהול 0.25%, משתנים 0.3%" לא אומר שהעלות היא 0.55%. אלא, שבתוך טווח של 0.3% לכל כיוון, הפער מול המדד עובר למנהל. אנחנו מוותרים על הסיכוי להכות את המדד, ומקבלים הגנה מסוימת מפני פיגור. אם הקרן נוטה להכות את המדד באופן קבוע, דמי הניהול המשתנים הם עלות אמיתית. כדי לדעת, צריך לבדוק את ההיסטוריה של הקרן לאורך כמה שנים.
גם כאן חשוב מאוד לזכור שעקיבה פיזית אחרי מדד מסוים במלואו לא צריכה לייצר טעות עקיבה בגודל שחורג משמעותית מדמי הניהול. לפעמים הניסיון ל״הכות״ את המדד זה לא מה שאנחנו מחפשים, ולכן דמי ניהול משתנים עבור חלקנו הם סימן שצריך לעצור ולבדוק שוב לעומק את תשקיף הקרן.
מה יורד מההשקעה ולא נכלל בשורת דמי הניהול?
כאן נמצאות העלויות שרוב המשקיעים אינם מכירים. כולן יורדות מהתשואה שלנו, ואף אחת מהן אינה נכללת בדמי הניהול שהקרן מפרסמת.
| ההוצאה | מה זה | ETF בחו"ל | קרן ישראלית | איפה אפשר לראות אותה |
| עמלות מסחר של הקרן | עמלה לברוקר כשהקרן קונה ומוכרת ניירות | הקרן נושאת בה | החוק מתיר לגבות מהקרן, אך בפועל המנהל נושא בה | שיעור התחלופה בתשקיף, טבלת ההוצאות בדוח השנתי |
| עלויות מסחר סמויות | המרווח בין מחיר קנייה למכירה, והשפעת העסקה על המחיר | הקרן נושאת בה | הקרן, או הצד שכנגד בעסקת הסוואפ | פער עקיבה בלבד |
| עלות שינויי הרכב במדד | הקרן קונה מניה שנכנסת למדד אחרי שמחירה כבר עלה | הקרן נושאת בה | הקרן, או הצד שכנגד בעסקת הסוואפ | לא ניתן לראות. נבלעת גם במדד |
| מס ברמת הקרן | מס שמנוכה מהכנסות הקרן | מס במקור על דיבידנדים מניירות זרים | תלוי בסיווג המס של הקרן. גם קרן פטורה עשויה לשלם על הכנסות מניירות זרים | שורת "הוצאות מס" בדוח השנתי |
| סוואפים וגידור מטבע | עלות החוזה שמחליף את החזקת המניות או מנטרל את השפעת המטבע | בעיקר בקרנות אירופאיות סינתטיות ובסדרות מגודרות | בחלק מהקרנות על מדדים זרים ובקרנות מנוטרלות מטבע | פער עקיבה בלבד |
| עמלות יצירה ופדיון | תשלום חד-פעמי ביצירה או בפדיון של יחידות מול מנהל הקרן | לא מקובל למשקיע מהשורה | קרן סל: 0.1%–0.3%, ונכנס לקרן. לא חל במסחר בבורסה. בקרן מחקה: עמלת הוספה, אם נקבעה, עוברת ישירות למנהל (נדיר יחסית) | תקנות הקרנות המחקות, תשקיף הקרן |
בואו נסביר חלק מהדברים,
עמלות מסחר. ה-SEC והרגולטור האירופי מוציאים אותן במפורש מהמספר המפורסם כדמי ניהול. התשקיף של VOO, למשל, אומר זאת ישירות: הקרן משלמת עלויות מסחר כשהיא קונה ומוכרת ניירות, "עלויות אלה אינן משתקפות בהוצאות התפעול השנתיות של הקרן, ומשפיעות על ביצועי הקרן". בישראל צריך לחבר בין שני דברים שראינו קודם. סעיף 80 לחוק מתיר לגבות את העמלות האלה מנכסי הקרן, וסעיף 69 מחייב את מנהל הקרן לבחור את הברוקר בדרך של מכרז. אבל היתר אינו חובה, ובקרנות המחקות מקובל שהמנהל נושא בעמלות מכיסו. הכלל הוא שככל שהתחלופה בתיק גבוהה יותר, העלות גבוהה יותר. במאמר שלנו על SCHD תיארנו עדכון מדד בשנת 2026, שבו הוחלפו 31% מהתיק בבת אחת, וזו בדיוק התחלופה שמייצרת עלויות כאלה.
העלות של שינויי ההרכב במדד. כשמדד מודיע שמניה תיכנס אליו, כל השוק יודע שהקרנות המחקות יצטרכו לקנות אותה ביום מסוים ולכן סביר שמחיר המניה יעלה. מחקר של אנטי פטאיסטו, שפורסם ב-Journal of Empirical Finance, מצא שבשנים 1990 עד 2005 מניות שנכנסו ל-S&P 500 עלו בממוצע 8.8% מיום ההכרזה ועד הכניסה למדד, ומניות שיצאו ממנו ירדו בממוצע 15.1%. המאמר מעריך את העלות ל-0.21% עד 0.28% בשנה ב-S&P 500, ול-0.38% עד 0.77% במדד המניות הקטנות Russell 2000. כיוון שגם המדד "קונה" במחיר ה״מנופח״, לא נראה את העלות הזו בשום דרך.
מס ברמת הקרן. בקרן ישראלית התשובה תלויה בסיווג המס של הקרן. ברוב המוחלט של הקרנות בישראל, שהן קרנות פטורות, הרווחים אינם ממוסים ברמת הקרן, ואנחנו משלמים מס של 25% על הרווח הריאלי בעת הפדיון. בקרן חייבת המס משולם מנכסי הקרן, והמשקיע פטור ממס נוסף בפדיון. אבל גם קרן פטורה עשויה לשלם מס, וזה קורה על הכנסות ורווחים מניירות ערך זרים. כך למשל בדוח השנתי של קרן ילין לפידות מצוין שמסלול המס שלה הוא "פטורה", ולצד זה מפורט מס של 199.17 ש"ח ששולם ב-2025 בגין הכנסות מניירות ערך כאלה. בקרן הזו הסכום זניח, אבל בקרן שמחזיקה מניות זרות באופן פיזי ומקבלת מהן דיבידנדים הוא יכול להיות משמעותי.
סוואפים. לפי דוח רשות ניירות ערך לשנת 2024, מנהלי קרנות ישראליים עוקבים בדרך כלל אחרי מדדים זרים דרך עסקאות סוואפ, ולא דרך קנייה של המניות. עלות הסוואפ אינה משולמת כהוצאה, ולכן אינה מופיעה בשום טבלה. היא מגולמת בתשואה שהסוואפ מעביר לקרן. וזאת עוד עלות שלא ניתן לראות בשום דרך.
כאמור היא רלוונטית רק לקרנות שלא מחקות מדד בצורה פיזית.
עמלות יצירה ופדיון. כאן התשובה כתובה במפורש בתקנות. כשנוצרת יחידה חדשה של קרן סל, המפיץ מעביר לחשבון הקרן את מחיר היחידה בתוספת עמלת יצירה (תקנה 7). כשיחידה נפדית, מנהל הקרן מעביר מחשבון הקרן את מחיר הפדיון בניכוי עמלת פדיון (תקנה 6). כלומר הכסף נכנס לקרן או נשאר בה, ואינו עובר למנהל. השיעור הוא 0.1% עד 0.3%, לפי סוג הקרן.
חשוב לדעת למי זה רלוונטי. העמלה חלה על יצירה ופדיון ישירים מול מנהל הקרן דרך מפיץ. מי שקונה ומוכר יחידות של קרן סל במסחר בבורסה אינו משלם אותה כלל, וגם כשעושה השוק יוצר או פודה יחידות בתמורה לסל נכסים היא אינה נגבית. לכן עבור רוב המשקיעים הפרטיים זו אינה עלות.
ארבע קרנות אמיתיות לדוגמא
בדקנו את המסמכים הרשמיים של ארבע קרנות מחקות אשר חופפות במדדים אותם הן מחקות. אין בבחירת הקרנות המלצה כלשהי. הן מובאות לצורך הדגמת הרעיון בלבד ומכיוון שהדוחות שלהן מדגימים היטב את מה שתיארנו עד כה.
| Vanguard S&P 500 ETF (VOO) | Vanguard FTSE All-World UCITS ETF (VWRA) | ילין לפידות מחקה S&P 500 | קסם KTF אינדקס 120 ישראל BridgeWise | |
| סוג | ETF אמריקאי | ETF אירי | קרן מחקה ישראלית | קרן מחקה ישראלית חדשה |
| המדד | S&P 500, בגרסה ברוטו | FTSE All-World | S&P 500, בגרסה נטו ממס, בשקלים | מדד שבוחר כ-40 מניות ישראליות מתוך 120, בגרסה ברוטו |
| סך העלות השנתית | 0.03% | 0.14% | 0.02% | 0.575% |
| ממה היא מורכבת | דמי ניהול 0.02% + הוצאות אחרות 0.01% | OCF, מספר אחד | דמי ניהול 0% + נאמנות 0.02% + משתנים 0% | דמי ניהול 0.55% + נאמנות 0.025% + משתנים 0% |
| איך מחקה את המדד | חיקוי מלא: מחזיקה את כל מניות המדד | חיקוי חלקי: מחזיקה מדגם מייצג מתוך מניות המדד | חיקוי סינתטי: בעיקר עסקאות סוואפ | חיקוי מלא: מחזיקה את מניות המדד |
| מי משלם את עמלות המסחר | הקרן | הקרן | מנהל הקרן, מכיסו | מנהל הקרן, מכיסו |
| כמה הקרן מחליפה מניות בשנה | 2% מהתיק | לא מפורסם כשיעור | לא רלוונטי, עובדת בסוואפ | לא מפורסם עדיין |
| מס ברמת הקרן | זניח | כ-88.5 מיליון דולר בשנה, יותר מדמי הניהול | קרן פטורה. 199 ש"ח ב-2025 | קרן פטורה. עשויה לשלם מס על הכנסות מחו"ל |
| הפער מול המדד | −0.04% (2025) | −0.04% (שנה עד יוני 2025) | +0.37% (2025) | קרן חדשה, אין נתונים |
הערה על שורת המדד. לכל מדד יש כמה גרסאות שמתפרסמות במקביל, וההבדל ביניהן בגדול הוא באיך שהן מתייחסות לדיבידנדים. גרסת ברוטו (GTR) מניחה שכל הדיבידנדים התקבלו במלואם, בלי ניכוי מס. גרסת נטו ממס (NTR) מניחה שהדיבידנדים התקבלו אחרי ניכוי מס במקור. שתי הקרנות הישראליות מגדירות את זה בעצמן: בדוח של ילין לפידות כתוב "מדד השקעה נטו ממס (NTR)", ובתשקיף של קסם כתוב "תשואה כוללת ברוטו (GTR)… ללא ניכוי מס במקור". זה משנה את כל משמעות ההשוואה: קרן שנמדדת מול גרסת נטו מושווית לרף שכבר "שילם" את המס, וקרן שנמדדת מול גרסת ברוטו תיראה כמפגרת בכל שקל מס שתשלם.
מה אפשר ללמוד מכל אחת:
● VOO: הקרן הזולה מבין הארבע, והפשוטה להבנה. היא מחזיקה את כל מניות המדד, משלמת בעצמה את עמלות המסחר, ומחליפה רק 2% מהתיק בשנה. במניות אמריקאיות גדולות אין כמעט מס במקור, ולכן הפער מול המדד (0.04%) כמעט זהה לעלות המוצהרת (0.03%). זו הדוגמה לכך שכשאין עלויות נסתרות משמעותיות, שורת העלות באמת מספרת את הסיפור.
● VWRA: כאן נמצאת הדוגמה הברורה ביותר לעלות שלא מופיעה בשום שורה. בשנה שהסתיימה ביוני 2025 הקרן שילמה 88.5 מיליון דולר מס, לעומת 73.8 מיליון דולר דמי ניהול. כלומר המס שהקרן שילמה היה גדול מכל דמי הניהול שגבתה, והוא אינו מופיע לא ב-OCF ולא באף טבלת עלויות. ובכל זאת הפער מול המדד באותה שנה היה 0.04% בלבד, כי הדוח של ואנגארד מציין שאחד הגורמים לפער הוא הבדלים בטיפול במס במקור בין הקרן לבין ספק המדד. המסקנה: המס הוא כסף אמיתי שיצא מההשקעה שלנו, אבל הוא לא מופיע בשורת העלויות, וגם הפער מול המדד לא בהכרח חושף את גודלו. רק הדוח הכספי של הקרן מגלה אותו.
● ילין לפידות: טבלת ההוצאות בדוח מראה 0.02% בלבד, והקרן אפילו הכתה את המדד ב-0.37%. אבל זה לא אומר שהיא חינם. הקרן עובדת בסוואפ, ולפי הסבר המנהל התשואה על הנכסים הנזילים שבקרן הייתה גבוהה מהעלויות שמגולמות בנגזרים. השנה זה יצא לטובתנו, ובשנה אחרת זה יכול לצאת לרעתנו. העלות האמיתית כאן לא נמצאת בשום טבלה.
● קסם: עם דמי ניהול של 0.575% לעומת 0.02% עד 0.14% באחרות. היא קרן חדשה ולכן אין עדיין נתוני עקיבה, אבל יש בה נקודה שכדאי להכיר: הסכם הקרן מתיר דמי ניהול של עד 5%, דמי נאמנות של עד 0.5% והוספה של עד 5%, בעוד שהתשקיף קובע 0.55%, 0.025% ו-0%. ההסכם קובע את התקרה, והתשקיף את השיעור שנגבה בפועל.
שוב, הקרנות והפשטים שלהן מובאים כאן לדוגמא בלבד. מטרת הנתונים הללו היא בכדי להמחיש איך מורכב סעיף העלות בקרנות שונות בלבד. בחירת קרנות היא דבר פרסונלי ותלוי נתונים אישיים, לכן לא ניתן להסיק על פי נתונים אלו איזה קרן טובה יותר מקרן אחר.
האם דמי הניהול יכולים לעלות אחרי שכבר קנינו?
כן. וזה אולי ההבדל המעשי הגדול ביותר בין ישראל לחו"ל.
בישראל: החלטה של מנהל הקרן, פעם בשנה. לפי דוח רשות ניירות ערך, מנהל קרן יכול להעלות דמי ניהול פעם אחת בשנה, ביום המסחר הראשון של השנה, ויכול להוריד אותם בכל זמן. הכלל נובע ממתווה שגיבשה הרשות ב-2016 ושמנהלי הקרנות התחייבו לפעול לפיו, כמובן, בכפוף לפרסום הודעה לציבור. בתשקיף של קסם, למשל, כתוב: "מנהל הקרן התחייב לפעול בהתאם למתווה רשות ני"ע לעניין העלאת דמי ניהול בקרנות… לא יעלה את שכר מנהל הקרן ו/או את שיעור ההוספה ו/או את דמי ניהול משתנים… בקרן במהלכה של שנה קלנדרית אלא רק בתחילתה". לגבי דמי הניהול המשתנים זה כתוב גם בתקנות עצמן: השיעור ניתן לשינוי ב-1 בינואר בכל שנה.
ההעלאה אינה מחייבת את הסכמתנו המשקיעים. היא מחייבת הודעה.
וכמה זה קורה בפועל?
מתוך כ-2,290 קרנות שפעלו בישראל ב-2024:
| מה קרה בשנת 2024 | מספר קרנות |
| לא שינו דמי ניהול | 1,773 |
| העלו דמי ניהול | 217 |
| הורידו דמי ניהול | 101 |
| קרנות חדשות שהונפקו | 191, בדמי ניהול ממוצעים של 0.49% לעומת 0.67% בענף |
בארה"ב: שינוי חוזה שדורש הצבעה של בעלי היחידות. שיעור דמי הניהול קבוע בחוזה בין הקרן ליועץ ההשקעות שלה. שם, דירקטוריון הקרן, שרוב חבריו דירקטורים בלתי תלויים, חייב לאשר את החוזה מדי שנה, והעלאה של דמי הניהול הכוללים מחייבת הצבעה של בעלי היחידות. זה חסם גבוה בהרבה מהחלטה חד-צדדית של המנהל.
התוצאה נראית בנתונים. לפי נתוני ICI, שיעור ההוצאות הממוצע בקרנות מחקות מנייתיות בארה"ב עמד ב-2025 על 0.05%, וב-ETF מחקי מניות על 0.14%, ללא שינוי מהשנה שלפני. המגמה ארוכת הטווח שהדוח מתאר היא ירידה, לא עלייה.
מה שכן יכול להשתנות זאת שורת "הוצאות אחרות". היא אינה חלק מחוזה הניהול.
באירופה: המספר עצמו נמדד מחדש בכל שנה. כאן ההבדל עדין. ה-OCF אינו שיעור שהקרן מבטיחה מראש, אלא מדידה של ההוצאות בפועל בשנה שחלפה. במסמך המידע המרכזי של VWRA כתוב במפורש שהמספר מבוסס על ההוצאות של השנה שהסתיימה ב-31 בדצמבר 2025, ושהוא עשוי להשתנות משנה לשנה. כלומר המספר יכול לעלות בלי שאף אחד "העלה" דבר, פשוט מפני שההוצאות בפועל היו גבוהות יותר.
מה עושים עם זה. בקרן ישראלית, בודקים את דמי הניהול בתחילת כל שנה קלנדרית. זו הנקודה היחידה בשנה שבה מנהלי הקרנות יכולים לעלות, וההעלאה חלה גם על הכסף שכבר נמצא בקרן. ולפני שאנחנו שוקלים להחליף קרן צריך לזכור גם את עמלות הקניה והמכירה ואת המס שנשלם ביום המימוש במידה ואנחנו מחזיקים בקרן פטורה. עם קרן חייבת הדברים הם פשוטים יותר.
כמו תמיד – סוף מעשה במחשבה תחילה. למידה ובחינה מקדימה יכולים לחסוך הרבה מאוד פעולות עתידיות מיותרות.
לסיכום,
דמי הניהול הם המספר הכי גלוי בקרן מחקה, אבל הוא לא המספר היחיד, ולפעמים הוא אפילו לא הגדול. ראינו קרן שמשלמת יותר מס מדמי ניהול, וראינו קרן עם 0.02% בטבלת ההוצאות שכל התוצאה שלה נקבעת בתוך חוזה סוואפ שאינו מופיע בשום מקום.
שלוש מסקנות מעשיות:
● בקרן ישראלית, המספר שמעניין אותנו הוא סכום. דמי ניהול ועוד דמי נאמנות, ואם יש דמי ניהול משתנים, גם להבין שבתוך טווח מסוים הפער מול המדד עובר למנהל. השוואה של שורת דמי הניהול לבדה מול Expense Ratio אמריקאי היא השוואה לא נכונה.
● מה שלא מופיע בשורה עדיין יוצא מהכיס שלנו. עלויות מסחר, מס ברמת הקרן, עלות הסוואפ ועלות שינויי ההרכב במדד. חלקן אפשר לאתר בדוח השנתי, בטבלה "הוצאות שנפרעו מנכסי הקרן". חלקן, כמו עלות שינויי ההרכב, לא נראה לעולם.
● המבחן האמיתי הוא הפער מול המדד לאורך זמן. הוא מסכם כמעט את כל העלויות במספר אחד. אבל צריך לבדוק אותו נכון: על פני כמה שנים ולא שנה בודדת, ומול הגרסה הנכונה של המדד.
ודבר אחרון, שקל לשכוח: דמי הניהול שראינו כשקנינו אינם בהכרח דמי הניהול שנשלם בעוד שנה. בישראל הם יכולים לעלות בינואר, בהחלטה של מנהל הקרן, וההעלאה חלה גם על הכסף שכבר בפנים. זו סיבה טובה לפתוח את דף הקרן פעם בשנה, ולא רק ביום שקונים.
שאלות ותשובות
אם כתוב "דמי ניהול משתנים 0.3%", אני משלם 0.3% נוספים?
לא בהכרח. המנגנון עובד לשני הכיוונים. בשנה שבה הקרן מפגרת אחרי המדד, המנהל מחזיר כסף לקרן. בשנה שבה היא מקדימה, המנהל לוקח את העודף עד התקרה.
איך יכולה להיות קרן עם דמי ניהול 0%?
לפי דוח רשות ניירות ערך לשנת 2024, 55 קרנות פעלו בדמי ניהול 0%, ולכולן היו מקורות הכנסה אחרים: 49 גבו דמי ניהול משתנים, 3 גבו הוספה ו-3 גבו דמי הצלחה. גם קרן שבאמת אינה גובה כלום היום יכולה להעלות את דמי הניהול בתחילת השנה הקלנדרית הבאה, ולפי אותו דוח 21 מהקרנות שהעלו דמי ניהול ב-2024 העלו אותם מאפס.
בהסכם הקרן כתוב שמותר לגבות עד 5% דמי ניהול. זה מה שאני משלם?
לא. הסכם הקרן קובע תקרה, והשיעור בפועל מופיע בתשקיף ובדוחות. אבל כדאי לדעת שהמנהל יכול להעלות את השיעור עד התקרה. לפי רשות ניירות ערך, מותר להעלות דמי ניהול רק פעם בשנה, ביום המסחר הראשון שלה, ומותר להוריד בכל זמן. לכן שווה לבדוק את דמי הניהול של הקרנות שלנו בתחילת כל שנה.
למה דמי הניהול בקרנות סל ישראליות גבוהים יותר מבקרנות מחקות?
לפי דוח הרשות לשנת 2024, הממוצע בקרנות סל היה 0.51%, מול 0.31% בקרנות מחקות. הרשות מסבירה שהפער נובע בין היתר מהחזרי דמי ניהול למשקיעים מוסדיים. התקנות מתירות למנהל של קרן מחקה להחזיר חלק מדמי הניהול לקופות גמל, לחברות ביטוח ולמנהלי קרנות. משקיע פרטי אינו מקבל את ההחזר הזה.
למה לאותה קרן אמריקאית יש כמה שיעורי Expense Ratio שונים?
בארה"ב, קרן אחת יכולה להציע כמה סוגי יחידות על אותו תיק. בדוח של Vanguard 500 Index Fund לחצי הראשון של 2026, שיעור ההוצאות היה 0.14% ליחידות Investor, 0.03% ליחידות ה-ETF (VOO), 0.04% ליחידות Admiral ו-0.01% ליחידות Institutional Select. אותן מניות, אותו מנהל, עלות שונה. בישראל אין סוגי יחידות כאלה, ולכן יש הרבה קרנות כפולות על אותו מדד.
קרן ישראלית המחקה את מדד S&P 500 מחזיקה את אותן מניות כמו קרן אמריקאית על S&P 500?
לא בהכרח. קרנות ישראליות על מדדים זרים עובדות בדרך כלל דרך סוואפ. במקרה כזה, חלק מהעלות נמצא בתנאי הסוואפ ולא בשום שורה בדוח. הקרן של ילין לפידות היא דוגמה: 0.02% בטבלת ההוצאות, ותוצאה שנקבעה בעיקר על ידי היחס בין עלות הסוואפ לתשואה על הכסף שהוחזק בצד.
למה ETF אירי ו-ETF אמריקאי על אותו מדד אמריקאי יכולים להניב תשואה שונה?
אחת הסיבות היא המס ברמת הקרן. קרן אירית שמחזיקה מניות אמריקאיות משלמת מס במקור על הדיבידנדים בתוך הקרן, והמס נבלע בתשואה. קרן אמריקאית שמחזיקה מניות אמריקאיות אינה משלמת מס כזה ברמת הקרן.
אם הקרן והמדד זהים, איפה העלות של שינויי ההרכב במדד?
היא נבלעת גם במדד וגם בקרן, ולכן לא נראה אותה בדמי הניהול ולא בפער העקיבה. מדדים שמשנים הרכב בצורה הדרגתית, ומדדים שפחות קרנות עוקבות אחריהם, סובלים ממנה פחות.
גילוי נאות: התכנים המועברים במאמר זה, לרבות הדוגמאות, מובאים למטרות לימוד, העשרה והרחבת אופקים בלבד. הכותב אינו יועץ השקעות, אינו מנהל תיקים מורשה ואינו יועץ מס. האמור במאמר זה אינו מהווה בשום צורה ואופן ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, ייעוץ מס, המלצה, או תחליף לייעוץ מקצועי המותאם לנתוניו וצרכיו האישיים של כל אדם. ההשקעה או המסחר בניירות ערך כרוכים בסיכונים. כל החלטה שתתקבל על סמך החומר המוצג כאן הינה באחריותו הבלעדית והמלאה של הקורא בלבד.
